自从中国禁止ICO后，很多地区（如美国）也相应出台了规定，意思是大体相同的：为了保护投资者，不允许，或者至少不赞成代币融资活动。目前代币融资已经从ICO转入地下，向小规模范围内募集，但是屡禁不止、死灰复燃。在目前区块链概念大行其道的情况下，再谈谈代币（Token）融资，我觉得很有必要。Token非股非债，目前尚属法律盲区，然而市场十分火爆，看起来“禁”已经很难一刀切之，不如分析一下。有人说，区块链的应用都是假的，唯有代币融资是真的，融资就是区块链的最大功能，我觉得有一定道理。甚至代币融资不一定非要融资比特币，如果法律允许，融资现金也是可行的。

主要观点： 

代币：非股非债的新型附属资本

便利：融资方全球融资，避免出让控制权。投资方可在早期退出，合理管控风险

风险：由于法律空白，极易出现欺诈风险

红利：应用代币融资快速获取大量资本，整合行业，有力支持实体经济。

监管：形成新型代币融资中介机构，实施自愿性监管和双方自主互信

 

1，代币融资是什么？

所谓代币融资，就是用区块链代币（Token）向投资者融资，通常投资者投入的是数字货币（如比特币），获得Token作为出资证明。这个Token也具有和比特币一样的区块链技术属性，不可篡改，可以转让，保证唯一。融资后，投资者可以将Token出让给其他投资者，而对于融资主体，是只认Token不认人的（和股票交易很像）。融资主体未来回馈投资者时，投资者凭Token获取相应的权益。

代币融资显而易见的好处很多，包括不用出让股权，也不用负担债务。对于融资方而言，通过代币融资简直就是天上掉馅饼。至于会不会出现卷钱跑路的问题，这是另一回事了。而对于投资者而言，获得Token后即可在无需第三方（融资方及工商局等）许可的情况下，将这个出资证明Token，也是未来可能的收益权证出让给他人，实现在早期投资中的获利了结。同时，如果存在一个流通性良好的Token二级市场，一方面投资者可以及时退出项目，也可以中途加入其他项目。而作为融资者，在Token市场中可以发布自愿性的信息，合理管理自己的市值，以及兑现以Token形式的期权（或者其他限制性权益）真正实现“自由的资本市场”。

事实上Token融资也不一定需要使用数字货币，如果法律允许，使用现金也没有什么不可以的。但是使用数字货币可以在全球范围内快速融资，显然是一个更加方便的选择。另外数字货币有公开的区块链记录可查，如果融资者并无欺诈，那么融资所得数字货币可以留在账上接受全世界的监督，使用多少，何时使用都是公开的，比中国证监会所谓的“募集资金使用管理办法”要好很多。

 

2，非股非债

Token在法律性质上目前还是空白。如果讲道理的话，Token只是一个“出资凭证”，证明你向这个公司或者组织出资，但是并不属于目前意义上的股权或者债权。甚至可以认为是全世界的Token持有人“捐助”了这个项目，Token是捐助的证明。同样，融资方对Token作出的回报承诺也没有法律效力，是一个自愿性的行为。在目前的法律和财务框架内，向Token持有人发放分红等尚无任何规定，但是可以采用燃烧代币（回购注销）方式提升Token的价值，实现对持有人的回馈。

 

假设在没有主观欺诈企图的情况下，一个项目发行了Token后，Token在二级市场有了自己的定价（作为对该项目的估值）。接下来项目成功盈利，项目方可以通过回购并注销二级市场上的Token来提升其价值（这个过程在区块链上可查，相当于在证券交易所回购股份），或是选择通过发放糖果的方式（可以理解为分红）向持有人发放数字货币形式的分红。这样Token就有了自己的“市盈率”或权益计算方法，可以合理的计量其权益。投资者可根据自己的需要转让或购买Token。同时，基于自愿性的公告机制，投资者可以了解项目的最新进展，合理对Token的价值进行评估。当然，这一切都要求融资方没有主观欺诈。

 

在这里读者可能就明白了，代币是一种募集资金的形式，募集的资金可以算作股、债之外的一种附属资金。这种资金的来源是全球性，快捷的，并且给出投资者通过二级市场及时退出的机会。对于融资方而言，出了承诺的回报之外，并不用出让股权，也不用负担债务义务。相对通常的项目融资而言，早期项目债务融资困难，股权融资又会造成控股权的丧失。而事实上大量的投资者并不想控制公司，只想获取财务回报，如果通过代币融资，即可跳过股权一环，避免了决策权随着融资而被稀释。这也是代币融资对传统的VC机构的重要挑战。

 

3，是否该取缔代币融资？

面对非股非债、来去自由的代币融资，而且代币还是数字货币形式募集资金，显然会有相当多的人打起了歪主意，这也是官方加以取缔的原因。究其原因，代币融资主要有两个重要风险，欺诈和投机。这两个风险会给这种便利的融资方式带来负面影响。

 

首先的问题就是欺诈。面对非股非债的Token融资所得，融资方“跑路”的冲动十分强烈。由于没有法律规定代币融资所得是何性质，“圈到就是赚到”，卷钱跑路成了家常便饭。就算因为有人盯着不敢直接跑路，由于没有财务、审计等监管，滥用融资资金、虚构项目和掏空公司也极易发生。当融资方“掏空”项目后，宣布项目“失败”，投资者面临的结局是血本无归。而目前法律无法定性这种行为，投资者的权益很难保障。这是各国禁止代币融资的最重要原因。

且项目实施后，融资方承诺的投资者回报没有法律强制力，就算赚了钱不回报投资者又能如何？如果通过代币融一笔，投入生产后最终所有利润归公司的法定股东，代币的投资者权益也完全无法保障。

 

另外一个问题是过度投机。由于代币融资后承诺投资者回报的预期存在，且允许在二级市场转让，二级市场必然出现强烈的投机行为。而融资方往往利用自己的信息优势操纵币价，甚至用募集资金炒作自家代币，代币价格暴涨暴跌，大量没有分辨能力的散户盲目投机，最终被庄家大鳄收割。

在任何国家，连续竞价交易（带有K线图的交易）都要受到严格管制，因为K线图对未经思维训练的普通人是致命的。而相比比特币等无人控盘的数字货币而言，Token的交易更易受到项目融资方的操纵，极易成为庄家欺诈散户的工具，产生巨大泡沫后一旦泡沫破裂，也会造成投资者的严重损失。如果社会上大量人参与，结果会危及社会稳定和金融安全。

 

从这个角度，似乎应该取缔代币融资，避免过度的社会成本。中国似乎也是这样做的，并且试图取缔一切可能有问题的东西。但是在有所谓“监管”的股票市场，“合法的”欺诈行为仍然大量存在，投机现象也未能消除。在各国证券市场中，绝大部分股票亦没有投资价值，包括中国股市在内，上市公司有很多合法的手段可以输送利益，并且操纵股票价格。而少数股权的权益保障在各国都是法律难题（指没有控股权的小股东），控股股东可以利用控制权相当大程度操纵公司，很大程度上股市投资也要“用脚投票”。

 

世界股市投资者90%亏损的事实也说明了，即便是在长期来看必然上涨的股票市场中，大部分的投资者权益最终也难以保护。只不过证券法可以有限度的保护投资者权益，并追究欺诈者的责任，而代币融资处于法律空白，出现纠纷难以处理，这正是禁止ICO的基本原因。

 

4，代币融资与实体经济

既然有这么多缺陷，为何还要发展代币融资？我认为，这是一种时代的需求。代币融资的诸多优越性包括融资便利性、投资者的流通性、避免丧失控股权等重大优势，可以容忍出现一些坏现象。至于投资者在代币融资中的亏损情况，应视法律分别处理。如同股市发展百年，大部分股票最终也是归零，但股市整体上有力的支持了实体经济，创造出资本主义经济的奇迹。

相对股权融资而言，代币融资在灵活性、流动性等方面具有重大优势，且现有的股权融资事实上也无法保证小股东权益，如果实控人决意欺诈，也没有什么更好的办法。如果有时间去法院打官司，不如使用区块链的方式，自愿的信任一家企业，比等待证监会的强制要好得多。

 

通过代币融资，小规模创业公司（在没有主观欺诈的前提下）可以快速低成本的在全球范围内募集资金，避免出让控制权，实现小公司的快速崛起。而投资者可以通过Token的二级市场快速选择退出或进入其他项目，合理管控早期项目的风险。

而对于那些有一定声誉的公司，甚至是上市公司，在目前区块链的风口上如果合理使用代币融资，可以快速筹集大量运营资本， 实现在行业内的“反超”，形成代币融资服务实体经济的新格局。试想共享单车或网络打车公司通过代币筹集百亿资本，可以迅速横扫整个行业，吞并竞争对手，或是长期补贴运营，实现对行业的快速整合。2015年提出的资本市场服务实体经济，因为上市等限制还存困境，而代币可以更快的融资，形成对实体经济更好的支撑。如果有一定基础的公司通过代币整合大量资金，即可快速成为行业龙头，完成创业的理想。而投资者则可通过代币获得巨大回报，只要融资方切实履行对代币的回馈承诺，完全可以实现在自愿基础上的双赢。

当然目前我们也要清醒的意识到，现在的代币项目基本还是“再去做另一个代币”，整个代币市场就像一个只有券商股的股市，呈现自己拔着头发离开地面的场景。这种泡沫肯定是无法持续。但是未来肯定会出现一批应用代币合理地投入实体经济的项目，并给予投资者巨大的回报。而现在如果真心想做事的人应用代币融资，则可以获得风口的巨大红利。

 

5、代币融资活动的监管

如果我们肯定代币融资活动的正面意义，似乎应该进行某种合法化的监管。事实上股市最开始也纯属欺诈和庞氏骗局，所以才有了SEC和证券法。如果没有人管，必然是劣币去除良币，骗子横行，投资者受损。但是现在指望官方来监管代币发行是不现实的，一个是代币活动无法律规定，立法流程漫长而复杂，另一个是代币活动全球范围内进行，管理起来更加困难。在这种情况下，我认为应该借鉴比特币等数字货币的经验，利用区块链技术和自发信任机制，形成对自我的监管和授信。

 

数字货币和区块链给人类的最大启发就是我们无需因为强制力而被迫信任某种货币，而是基于自愿信任比特币。比特币从不是法定货币，没有任何人强制你购买比特币，你如果不相信比特币完全可以不用参与。Token Sale 的融资活动和二级市场交易，也应该以这种精神进行。即，不信任的项目不要投资，不要参与。但是这要求投资者都具有相当的尽职调查能力，有些超出普通投资人的能力。因此，代币融资急需形成新的中介，自愿性的提供监管和信任基础，如同网络时代需要“淘宝”作为中介，否则买卖双方无法信任对方，而对“淘宝”的信任又同时是买卖双方自愿的。代币融资需要新的中介机构，能为项目提供一定的尽调和信用担保，同时收取一定费用，实现自身的价值。投资者可以自行选择信任哪个中介主体，而非强制性的要求证监会来审理。

 

我理解或理想中的代币融资中介机构，应是超越现有VC的风险投资者，但可从目前的VC中发展形成。他们可以通过自投和赠送方式参与项目，并为项目代言。中介机构以自己投入一部分资金作为信用担保，也可同时接受融资方赠送的部分代币，同时用区块链技术（如智能合约）加以锁定。如一家VC机构自购项目10%代币，同时接受赠送10%代币，这20%代币通过智能合约规定锁定期，这个锁定期可以设定很长，甚至是等所有人都解禁后才解禁，以表明自己对这个项目的信任。同时，应用多重签名等区块链技术锁定项目融资所得数字货币，并要求融资方定期自愿性发布财务、技术等相关信息披露，分批解禁项目资金投入运营。这些过程全程都通过互联网、社会媒体和区块链加以见证，公开。这样即可保证防止融资方的欺诈，同时保证了投资者的知情权。而投资者基于对这个第三方的中介机构的信任购买代币，实现了投融资双方的有条件互信。而后期项目成功后，融资方通过分红、回购等方式回馈投资者，中介机构在锁定期满后通过出售代币实现退出。

 

这样的新型中介机构（也可以由交易所等兼任）事实上创建了一种新型的商业关系，实现对项目的自愿授信，风险共担，利益共享的机制，而投资者也不再需要参考强制性的信用机构（如证监会），实现对项目的自主信任。一旦项目失败，中介机构在分担损失的同时也会受到对自身项目评估能力的质疑，影响其信用能力，从而倒逼实现优胜劣汰，提高项目质量。

 

目前，代币融资活动尚未得到社会的普遍认可，ICO被视为非法集资和欺诈。但股份制和股票交易在三百年前也曾被英法禁止，中国股市也出现过多次反复。社会对这种基于新型的自发信任的社会组织和资本组织形式尚需时间接纳，这正是这个领域投资者的重要机会。只要我们用代币融资不是用于欺诈，而是真实用于实体经济发展，我认为也亦无不可。而目前代币融资逐渐受到关注甚至追捧时，也会形成一些投资机会。徐小平老师也说过，代币融资泡沫破裂也是时间问题，但是泡沫破裂后，或许幸存者中会形成新时代的BAT，从而形成一种全新的经济组织形式，在其中区块链技术会发挥重大作用。这期间，我们可以寻找很多投资机会，但要耐心为好。