前言：

年年岁岁花相似，岁岁年年人不同。转眼间，2011年就要进入尾声。自从我年初发表看空A股的文章后，不仅股票市场，全球的资产类项目都经历了一场泡沫的大破灭。在这期间，我就像证券业的其他同行一样，也在这大熊市里挣扎求存。还好大方向的判断基本正确，虽然数次遇险，但是并未造成惨亏。就这样边打边撤，我也顺利的把绝大部分资金带下了K线铸成的雪山。但是很多人就不那么幸运了，无数尸体留在了下山的山坡上……

那么经过这半年大跌的股市、期货和楼市，是否见了底部呢？经过十月份不成功的反弹，市场再次向下跌去，虽然做空能挣钱，但是毕竟做空难度大，大部分的投资还是要以多为主的。因此我尝试着从多个角度来衡量市场是否进入了可做多的区间。

由于我是做实际交易的，和经济学研究有一些差别，还是以预估-尝试的思路为主，如实际情况与预估不符，需要及时调整策略。

警告：Velaciela发表的观点不代表其雇主或任何营利性单位，无论从该报告中获得的任何观点，投资者必须自己承担交易风险。阅读本文需要一定经济学知识。

2011年终策略报告

A股见底了吗？

经过一年的震荡下跌，A股成功的再次跌到了去年的低点——2300点附近。熟悉国内股市牛短熊长的老股民们，再次尝到了慢熊市的滋味。市场就这样盘盘跌跌，跌跌弹弹，一路上股民基金私募反复抄底，一次又一次的抄到了半山腰上。就这样打着滚的滚到了2300点附近。那么现在这个位置，是否是A股的底部呢？ 我尝试从以下几个方面进行分析，试图得到一个比较全面的答案。

 

一、通胀与货币政策

CPI与股市

经过调整的CPI增速终于出现了环比下降，很多人把通胀下降当作是股市反转的拐点，理由是政府可以出台宽松性政策。事实上很快由于全球央行救市，出现了降低准备金的“一日情”行情。但是高潮过后，股市还是再次下降到2400点下方。

根据经验，我们试图整理出CPI,M2,M1与股市的关系。

以上是官方公布的一年内CPI数据走势图。从图中我们可以看见CPI增速已经出现了拐点。CPI的进一步回落应是中期预期之内的事情。这主要得益于党的好政策，哦不，外围的危机降低了资源品的价格。（石油除外，这里还有伊朗可能被制裁的风险，这个先按下不表）

CRB指数的下降是降低CPI的主要因素

 

但是不幸的是，CPI指数和证券市场是同向而异步的。往往CPI的上涨和股市是同步上涨，而当CPI达到某个位置时候市场受压于通胀开始见顶。而当通胀见顶向下的时候，股市已经运行在一个下降通道中。甚至——在CPI达到底部的时候股票还会出现一大波杀跌。

究其原因，是由于CPI代表最终消费品的价格，这直接代表企业的销售收入。当CPI上升的时候，企业的商品涨价造成销售收入上升，而企业使用以前的部分原料/会计处理以后成本上升不那么快。这直接作用于企业盈利。

而当CPI在顶峰的时候，企业就像抢购盐巴的老太婆，充分体现出动物精神，大量囤积材料——当CPI下降后，产成品价格下跌，库存增加造成存货跌价准备——双杀消灭企业盈利。

以下CPI和股市的关系，就类似于正弦和余弦一样的有一定周期差异的同步运动。

来源：银河证券09年宏观策略报告

让我们进一步观察两次大熊市与CPI的细部关系：

04/07-08 CPI与股市的关系 （曲线为CPI，单位%，左侧坐标轴） 来源：这里

这充分说明了CPI下降造成企业盈利下降和计提存货跌价准备的影响。因此我们要进一步回避有色金属、煤炭等强周期板块。

当然了，我们也可以看到CPI跌入3%以后，市场就开始进入筑底阶段了。这一阶段市场的下跌就不完全是业绩影响了，市场波动主要原因将交给趋势性因素。但是筑底阶段不等于底部，筑底阶段是市值下降最快的阶段，换句话说是下跌的最后阶段。

 

货币（M1/M2）与股市

经过一次降低准备金的过程，市场似乎对货币政策宽松再度寄予了厚望。那么货币政策真的如想象的那样作用于市场吗？还是回顾历史：

货币供应与股市之间的实证关系表明，M1 增速与 M2 增速之差与上证指数呈现明显的正向关系。我们分别对比了 M1、M2 等几个货币供应变量与指数走势之间的关系，结论是 M1增速与 M2 增速之差，与上证指数走势的相关性最高，在两者增速之差达到高点时（2000 年、2007 年），上证指数到达阶段性高点。在增速之差到达低点时（1999 年、2005 年），指数也处于阶段低点——摘自银河证券

从这张图上，M1-M2之差大约是到-5%左右股市就会见到底部，但是随后M1-M2还会继续扩大一段时间。而目前M1-M2是在-4.5%的水平上。

这也和之前的判断差不多，指数（不是个股）已经进入了筑底阶段。但是接下来哪里是底部？这个0.5%需要几个月呢？而且目前还有没有货币政策的空间？因此我倾向于大盘还有1成左右的跌幅。这是从货币政策上说，当然了，房地产和小盘股的问题除外。一会下一节再说具体的股票估值。

其实这里还有一个问题，就是根据费雪公式，MV=PQ，这里M假设下降，Q增大，那么如果要维持P不变，V就必须下降。问题是货币流速其实是无法精确测量的，它更多的是取决于心理因素。而M是货币发行量，Q在证券市场里可以当作新股发行。

那么我们拿“货币乘数”来代替一下V（这是不科学的，但是作为炒股票应该够了）

然而，目前的存款准备金率即使在下降了的情况下仍然是历史最高，这将大量消灭派生货币，以至于造成市场利率增高（高利贷危机）。所以我认为目前的货币乘数应低于08年的状况，也就是在4以下。根据外资行的推测在3.5左右。

所以目前的情况下V也是下降的，则在以上3个变量趋势不变的情况下（新股Q不停发，M不增加，V不增加）P必然下降。在货币政策释放一段时间后才能扭转这种情况。

而其实在房地产市场里，V已经被大大降低了，通过限购的形式。可能目前的房地产资金流速只有不到去年的一半到三分之一。因此房价下跌的空间要远大于股价。新房Q每年都在建造，房地产资金M被限制，V被限购，那么房价P必跌。

但是房价和股价未必是此消彼长或者是同步的，这一点可以参考道指和美国房地产。在此不做深入了。

二、企业业绩和股票估值

虽然我上面说了A股刚刚进入筑底阶段，但是个股可没有。这里我们要开始做一个比较。之前我写过一个文章说企业估值，列表表示了一些典型股票的总市值和业绩。大家可以把它打开，然后和现在的情况（下列）进行对比。

 

NAME	2009全年	2010全年	2011三季	4月底PE	4月总市值	当前总市值	当前PE
天业通联	0.64	0.579	0.147	41.9	41.5	33.7	77.5
巨星科技	1.13	1.24	0.464	31.4	91.15	51.51	16.9
星网锐捷	0.8	0.9	0.295	43.9	60.9	48.08	34.9
尚荣医疗	0.66	0.75	0.321	99.5	46.16	32.27	61.3
高得红外	0.61	0.55	0.178	50.4	70.5	52.14	73.2
广州国光	0.44	0.43	0.192	29.2	37.9	29.8	28.0
中顺洁柔	0.92	0.88	0.397	37	46.8	41.6	49.2
中材科技	0.72	1.18	0.231	61.8	65	53.48	43.4
同德化工	1.00	0.92	0.401	80.5	20.04	19.08	29.7
方正电机	0.06	0.29	0.232	37.2	19.4	17.7	49.4
康芝药业	1.3	1.56	0.072	31.1	43.36	29	151.7
杭锅股份	0.64	0.93	0.554	32	106.8	93.48	31.6
海普瑞	2.25	3.13	0.638	58	352	228.48	33.6
汉王科技	1.07	0.88	-1.297	68	59.1	34.92	亏损
思源电气	2.16	1.26	0.213	88.7	78.76	63.05	50.3
星河生物	0.42	0.82	0.251	76.2	36.19	27.1	55.1

上次样本中的一些其他股票：

广汇股份	0.5641	0.5558	0.432	49	468	484.77	43.1
数源科技	0.1	0.12	0.152	90.7	20.73	15.17	38.2
航天长峰	-0.02	-0.0215	-0.038	亏损	34.1	26.37	亏损
天科股份	0.15	0.16	0.124	214.4	40	34.992	78.8

通过这些股票和4月份的比较，除了广汇股份外，其他的股票都出现了不同程度的下跌。其中大部分股票市值下降了四分之一到三分之一，而市盈率有的因为业绩下降而出现了上升，有的却因为股价下降而有所回调。而如果不考虑四季度集中冲击业绩的情况，业绩下降的股票占了大部分。

而一个股票要具备一定的投资价值，需要出现双杀（股价，市盈率同时下降）。而如果进一步要求安全区间，市盈率下降还不能是因为股价下降所带下来的。因此这里面除了同德化工之外，其他的没显示出跌出价值来。

一个大型的熊市，股票的价格普遍要腰斩以上。目前看着市值比较，这些股票大多做了除权分拆的把戏，最终市值还是要下来的。很难想象一个还普瑞还有200多亿的市值是底部。

所以从个股价格的角度上说，我认为大盘还差一个下跌段，以大量消灭个股市值为主的最后一跌才能见底。在这些垃圾腰斩再腰斩之前，个股难言见底，只能有波段反弹。

加上证监会强调分红和打击绩差公司，强化打击ST股，市场必须出现1元股，2元股和大量的3-5元股，才能构成重大底部。而目前市场的源源不断的发行新股，又为市场注入了新的泡沫。在这种情况下市场想要走出大型反转行情的可能性极小，只能有波段机会。

 

还记得我之前文章中写的那个大妈吗？这样的股票最终命运——退市

 

结合上面的分析，在通胀消退后造成的企业业绩压力，包括销售收入下降、坏账增多、存货跌价准备和投资亏损（这将会很严重），将严重压制企业利润。同时，市场增发新股和恐慌心态将迫使同样的股票接受更低的估值水平，主要将源于市场的风险偏好下降。因此，我认为，大部分的个股还没有见底。

 

三、资金面因素（利率 存款 外汇占款）

之前我写过一个文章，是说央行公布的居民存款余额下降会导致股票下跌。当时对货币的认知有限，后来经过学习张化桥老师的文章，我明白了居民存款余额下降是由于基础货币（高能货币）减少，造成派生货币被消灭而下降的。一般媒体所说的存款余额下降是由于什么高利贷房地产农产品，是没有经济学知识的表现。

简略的，M2=基础货币X货币乘数

下面是近两年来居民存款余额的变动（详细报表请见这里，墙外）

这是2010年1月至今的居民存款余额

其变动情况如图

通过更详细的统计，我们得出2010-2011年居民存款余额变动量与上证指数的实证关系：

 

货币不是股票涨跌的唯一原因，但是从这里我们可以得出以下几个规律：

如定义：上证指数月3%以上的波动为较大波动，存款3000亿以上的波动为较大波动

通过观察绿色栅格：凡是月存款余额下降超过3000亿的，次月必下跌，且跌幅超过3%，反之则不成立（股票下跌有很多原因）

通过观察红色和黄色栅格：凡是月存款余额上升超过3000亿的，次月跌幅没有超过3%的，反之不成立。且：次月上涨的概率为5/8，凡是上涨的月份中，涨幅超过3%的占4/5。

通过观察其他栅格，凡是存款余额波动在3000亿以内的，对大盘无显著的方向性影响。而通过观察其前、后月份的涨跌，我们认为这类月份的波动是随之前的波动趋势而波动，不改变之前已形成的趋势。

因此通过对此小样本，我们可以得出经验：

凡是月存款余额下降超过3000亿的，下月一定下跌，且跌幅均超过3%。

凡是月存款余额上升超过3000亿的，下月一定不会大跌，上涨的可能性大，且大涨3%以上的可能性大。

凡是存款余额波动小于3000亿的，大概率延续已有的趋势。

我个人认为，居民存款余额的大量变动说明了派生货币的大量变动。这一点可以通过观察央行报告来得到旁证:”10月份中国外汇占款负增长248.92亿元,为2008年1月份至今近4年来的首次负增长。”

假设这248.92亿元都是流出的美元资本，则消灭人民币（基础货币）248.92X6.3=1568亿元。假设目前的货币乘数为3.5-4.0，则消灭流动性（其实是M1而不是M2）5488亿-6272亿元。

这和上面的M1下降以及居民存款余额下降互相印证。这也是经济危机下M1下降比M2快的原因之一。（当然，事实上并不完全是这样，这样表述是为了研究方便，毕竟我不是做经济研究而是做交易）

因此，央行进行了释放准备金对冲操作，假设这次释放4000亿基础货币，则相当于投放了15000亿左右的流动性，这会体现在下一期（11月）的存款报表上。粗看上去12月继续下跌的可能性不大，但是如果外汇继续流出，流出的基础货币超过一定量，则会对冲掉效果。

这一点可以通过人民币汇率来得到一点提示：

人民币出现了短暂的贬值

B股指数跌破前期低点，吞没降低准备金的全部涨幅

当然了，造成股票升跌的原因很多，外汇方面的原因只是一个。我们只能说目前这是一个有影响的因素，至于多少谁都难以预计。

至于欧美的情况，这里就不展开了，主要是说国内的情况。再看一下美元指数：

就算在全球央行降低SWAP利率的情况下，UDI还顽强的站住了，美元走强几乎无人能抵抗。

美元指数

 

四、产业经济状况及外围环境的推理分析

外围市场风雨飘摇。欧美的债务危机（这里不展开）不论采取何种措施解决，一定是以削减其消费为代价的。欧洲削减消费和美国采取贸易保护主义措施，将降低中国的出口输出，进而降低中国的外汇获取，进而通过外汇-外汇占款-货币乘数放大-M1流动性的传导链传导到国内经济。

其结果就是降低中国制造业的利润，进而降低中国流动性的源头——出口收入。流动性减少将进一步压低资产价格，造成资产价格下跌——进而导致资产负债表性衰退，经济进入紧缩。

可以证实的材料是：

11月份的官方PMI自2009年2月以来首次将至50下方，终值报49.0，低于上月1.4个百分点。并且从分类数据来看，产出指数下滑了1.4个百分点，而新订单和新出口订单则大幅下滑2.7和3.0个百分点。

而汇丰的PMI则在48以下。对于50的PMI指数，49的意思是下降了2%，48的意思是下降了4%。这可以明确的提示出口企业的利润受到大幅打压，未来的衰退难以避免。

 

政府会在一定时候采取注入流动性的措施对冲，但是由于目前的手段都无法提高企业盈利能力，释放的货币将囤积在金融体系中。最终货币政策会趋于无效化（效力逐步降低）

另外一个问题，目前的大类资产价格（如房子）是08年的2倍左右，因此释放与2008年同样多的流动性也难以维持2010年同样的价格水平。除非释放出10-20万亿的流动性才能再次推升资产价格。

简单的说，中国现在就像一个漏气的气球，而且是胀起来的状态。在气球瘪且无洞的时候，注入同样多的空气可将其吹大，而目前气球已经吹大并漏洞，再要继续吹大需要好几倍的空气注入。
如该示意图：09年（红色）资产价格为1，10年资产价格为4，需要注入3单位的货币（黄色格子）。如需要把资产价格再翻一倍，则需要再注入4单位货币，如需翻4倍，需要注入12单位的货币（蓝色格子）！

而蓝色格子不堪重负，一旦被充满后就开始漏气……（资本外逃）

因此货币政策即使再释放4万亿，最多也就能使资产价格在2010年的基础上上升不到100%，且由于通胀压力及出口的困难（通胀当然也会使出口产品涨价！）除非贬值货币，否则政府应难以采取大规模刺激政策。而贬值货币会导致资产价格暴跌，同样达成目标（资产价格的下降）。因此宏观上看，不存在市场大规模反转的机会，最多存在大波段反弹的可能性。

另外，房价的下跌，将可能恶化银行的资产负债表，并降低相关产业的产能。如按照政府保7的要求，则市盈率的要求将降低，进一步压低市场的估值体系。而房价根据资产泡沫示意图是一定会下跌的，出口产能的减弱会消灭房地产购买力，高利贷、破产潮还会增加抛售房地产应对危机的需求，造成供求关系的逆转。

同样的，企业股东将为了融资需求和解决企业亏损抛出股权应急，这将导致证券市场上多空力量的再一次失衡。更何况IPO乎？

因此，危机将按以下链条传导——外需不振—外汇占款减少—流动性减少—压低资产价格

                                             出口不振—出口收入减少—企业盈利下降—压低估值

                                             流动性减少—市场利率上升—高利贷危机—被迫抛售资产—压低资产价格

                                             压低资产价格/压低估值—资产负债表衰退—技术性通缩—通缩萧条

 

政府应对措施：贬值货币+注入流动性，结局仍然是资产价格大跌。

至于“文化”和“转型”，笑而不语。

*欧美的问题，以后有机会再说，这里就不赘述了。暂且这里把外部当作黑箱研究，只输入出口产品，输出美元。

 

五、技术上的分析：

上证指数-日线

技术分析主要指心理分析。沪综指自4月以来一直运行于一个标准的下降通道中，目前第二次反弹后触及上轨回落。而降低准备金的利好已被市场消化，体现出熊市中期“利好出尽是利空”的典型形态。

如果按照这个日线的下降通道，下次触及下轨是在2100点左右。

而从更远的角度上看，则A股目前处于998-1664点的连线出，受到一定支撑。但是连续多次触碰该连线，则有可能击穿这一支撑。下一个支撑位置将是2245点，2001年大牛市的顶部。如该点被击穿，市场将失去心理支撑位，直扑1664而去。

但是从估值和形态分析上看，大盘股处于横盘下跌的盘跌状态，而小盘股是波段下跌的状态。结合上面典型企业的表格，大部分个股的市值减少并不充分。加上IPO的因素，股票的估值并未调整完毕。

而历史大底从来都是与外围市场以及商品市场联动，目前CRB指数、原油和欧元指数均在高位，美元指数触底欲展开大行情，欧洲处于下跌中继，而道琼斯指数竟然还没脱离年线，这都不构成技术上联动的特征。

另一方面，股价分布以及企业的盈利下降也未达到08年和05年底部的状况。

而从上证指数的年振幅分析呢？

统计20年的上证指数年振幅，我们可以得出经验：

上证指数：年振幅

上证指数：年振幅

 

规律是十分明显的，即：振幅连续3年缩小后一定会增大，且大部分振幅减小的周期都为3年（除了04-05年），如振幅连续放大则为牛市

那么也就是说，2011年的振幅一定会小于2010年，则987-760=220点，即从2307下降空间还有220点。这和之前M1-M2进入底部区域的判断是差不多的。

但是由于大级别不支持反转，因此明年复制04年行情的概率较大。则一旦击穿2245引发恐慌性暴跌，则为有利的介入时机，会有较大的波段反弹。

而B股向来是A股的先行指标，深圳指数也已经跌破前底，2307失守只是时间问题。

尾声：

综上，我认为A股目前刚进入底部区域，但个股远未到底。因此如击穿2300点，底部将在2100-2200一线，个股选择必须是连续暴跌破位的股票做反弹。反弹幅度视货币政策等而定，指数可能会有20%-30%反弹，个股有望翻倍。对于今年保存了战果的朋友们，不应继续盲目看空，应该开始选择标的了。

但是大部分垃圾股和估值高的股票，以及流动性差的大盘股，将会遇到问题。在这轮反弹中能够走出大行情的个股将会极为有限，波段机会也会很难得，所以建议还是买入杠杆基金或股指期货。本人对个股的研究能力有限，更多的集中在宏观投机这方面。在目前的状况下，我们明知长期还是会跌破1664，但是只能假装相信了～

这也正是文章开头“假装”的主题曲的含义哦～

                    假装多好我只要
                    只想要再持有一秒
                     去相信人民日报
                     一直会让我解套
                     继续等待
                     心甘情愿不想逃
                     假装多好依然是
                     依然是反弹的tone调
                     论坛里无理取闹
                     现实世界的煎熬
                     我被自己困在自己设下的圈套
                     像是驼鸟
                     相信时间是唯一解药
                     视而不见
                     傻到了无可救药
                     其实早明了
                     大牛市已随风飘
                     想要找
                     再也找不到……