谈起电子游戏，是这一代青年人共同的记忆，80后的孩子们，提起网游或许有别样的情怀。
花开花落，少年弟子江湖老，昔日在副本里奋战的牧师变成了在金融市场战斗的交易员。骑着宠物徜徉在南北岛间的欢笑声早已随风远去，艾泽拉斯的英雄们也已经解甲归田，每天在四风农场过着采菊东篱的日子。
采菊东篱下 悠然见南山
既然甲虫之王已经回家种地，我今天也不以证券分析师的身份来写文章，而是以一个玩家的视角，探讨一下电玩行业的投资。
1，行业有巨大的前景
关于网游、页游，还有最近很热门的手游，行业前景这个不用说，是非常巨大的。就拿最热门的手游来说，中国智能手机用户已经达到三亿，潜在的市场一点也不亚于门户网站、IM/SNS、视频这样的大行业。确实是个蓬勃发展的大行业，小公司的格局，成长股的挖掘，成了重点的投资机会。
成瘾性：而且无论任何形式的电玩，你愿意说第九艺术也好，电子毒品也好，成瘾性是客观存在的。如果说是电子海洛因有些过分，那么说是电子烟草比较合适，客户粘度是香烟这个级别的。
大众性：游戏业，特别是网游业，主要盈利模式是吃屌丝，因为屌丝自控力差，成瘾性强，虽然没太多钱，但是市场容量大，几亿屌丝一人刮一点也够了。这点类似烟草公司，历史上烟草公司都是大牛股，如英美烟草。中国没有烟草股，不然也是大牛股。
边际效用递增：游戏业毛利率巨大，因为成本固定，随着用户数量增加，只要用户数量达到某个临界后，盈利就是指数增加了。根本不用担心毛利率的问题。
光时间收费模式，只要达到一定量后就难以估计了，出10倍股很轻松。结合中国特色的杀鸡取卵的道具收费模式，还有什么小喇叭之类，短期内收入暴增是很容易。。
这也是各大券商研报中的内容。基本都强调高收入、高毛利率、高ARPU，高推广速度。我这里就不用赘述了。昨天我看了一下几个券商关于掌趣科技等手机游戏行业的研报，基本上吹的奇高无比。
但是，我这里主要谈风险，关于盈利的我不多谈了。
2、从历史看，公司高度依赖产品，盈利受产品直接制约
从历史上看，游戏股票波动性很强，是典型的周期品种，而且本身周期不依赖于行业发展，而是依赖于主要利润来源游戏的生命周期。而一般一个公司只有很少几个主打产品，很多公司一款成功的产品就起来了，核心产品垮了就一蹶不振。
游戏公司事实上高度受制于产品，板块炒作或者市盈率联动的不强。因为手机游戏历史上还没有案例，我们找了几个历史上非常成功的网游，可以近似代替道具收费模式的手游。
第一次注意到掌趣科技时是因为石器时代手机版。作为一个老玩家，那真是致青春般的感觉。可惜下载了以后试玩感觉一般，就没有再特别关注了。
那其实最类似于现代手机游戏的最早是十年前的PC石器时代。（欢迎老玩家踊跃发言） 旧石器时代也是道具收费模式，收费宠物是主要利润来源，各种收费宠物道具很贵，包括我自己当时也消费了很多钱。这是最早道具收费的雏形。当时（2002年左右）一只宠物卖到98-198不等，相当于现在的上千元了。
收费宠物——98元（含30元点卡）
当年的石器时代运营商是台湾的华义国际，但其上市时间是2004年，此时石器已经开始走下坡路（7.5-8.0版本？）此后一路下跌，成为垃圾股。好像后来又涨起来一次是因为代理其他产品。这时候看股票的利润水平或者财务状况是没有用的。
游戏运营商股价强烈波动
WAEI在04年鼎盛时高价也就20台币，按照复权股本（7300万股）算，差不多15-20亿台币总市值，RMB比台币的比价大概一直在4-5之间，取4，也就几亿元人民币市值。 不过这个数量已经不小了，当时股改之前不含权的氯碱化工才不到2个亿的市值，当时的牛股中集集团也就15亿的市值（人民币），可见网游公司的高估值。这里探讨市盈率是没有意义的。
同样的，我们再参考一个经典的游戏运营商就是台服魔兽的智凡迪。智凡迪的母公司台湾智冠，现在的市值也就十几亿人民币的水平，还不如氯碱化工（可见中国主板的垃圾股还有多大下跌空间）而这个股票也没办法通过财务操作。
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魔兽世界造就tenbegger
这个是一个十倍股，魔兽世界造就的TENBEGGER。其中第2个高点在08年5月，尽管遇到金融危机冲击，也没跌回原点，之后很快出新高。
但是值得注意的是，公开消息显示，2009年11月10日智凡迪与暴雪达成协议，续约《魔兽世界》港澳台三地的代理权三年。但是股价早就在之前见了大顶，那时候巫妖王已经开了，可见市场的反应非常快，利好不等出尽就评估出游戏生命周期，先行见顶了。
他们当前的财务状况比较，可见没有好作品就是一个空壳子。
再看看美国上市的游戏行业企业，典型的是国服运营商九城和网易
九城和网易的恩怨以及国服代理之争，我这里不多谈了。注意九城股价在失去WOW的代理前，甚至早在金融危机前就见了大顶。
而且游戏本身的周期性也极强，网易在11-12的大跌，正是85级后游戏不好玩了，玩家玩的少了的原因。
当然网易作为综合性企业，有其他利润来源，不能简单和其他公司比较。
魔兽顶峰的时候，当时一个服务器内在线数量是很可观的，随便找来一张图，半夜联盟屠城团四路出击部落主城，出动大概4个团一百多人。注意右上角时间是夜里1点，还能保证这个在线量，这就是游戏顶峰时的典型状态。
午夜仍有上百人的团队活动
因此看报表或ARPU值没有意义，直接从游戏中就能先于研报和财报找到股价的先机。
3、网游股的本质是一次性收益股，国内高估值或不可持续
因此我认为，电玩行业，包括网游股（手游股）本质上属于一次性收益品种。本质上跟江山股份、三爱富、盐湖钾肥是一个性质的。随着国内市场日渐成熟，现在已经开始拒绝炒作参股金融、地产价值重估等题材，但是由于游戏可以再创造，给了人们一种幻觉，好像每年都能出精品，出佳作，一次性收益能反复不断复制。
其实这种观点是大错特错的，虽然游戏具有毒品的成瘾性，但是不容否认的是一款游戏精品也是一件艺术珍品。不是谁都能打造出一款又一款WOW，复制我叫MT（其实MT是对WOW的再开发，就可以想见一个好的产品线有多难出）。星际争霸、魔兽争霸系列成就了暴雪，但是大菠萝3、星际2就失败了，某种程度上说熊猫人之谜也失败了。要不是动视暴雪合并，暴雪早就跌到EA那个样子了——是使命召唤系列救了它。
EA和动视暴雪的走势近几年几乎没有联动性
因此采用DCF、CGAR等方法计量网游股是大错特错的，网游股无法准确估值，ARPU计算近期的DCF似乎可以近似，但是ARPU本身也是高度波动的。只能大概做推算，按照一次性收益估值，也没有净资产参考，说白了最好就是玩家即股东，通过实际体验游戏的热度来感知。当然这对证券业的人来说难了点……
同理，其实电影股也是一样，目前电影股的高估值也是不可持续的，但是短期内随着外延式增长如新建影院，在乡镇市场等，烂片也能卖出去。所以短期可以用CGAR模型凑一下，手机游戏股票由于智能机快速放量，1-2年内也能用CGAR凑一下。
但是内心里要明白这个东西是一次性收益，CGAR用了以后，一旦大幅度拉升，要用技术指标继续操作了。历史上的网游股都是早早远于游戏衰退就见顶的。当前掌趣科技100亿，GongHo 1000亿的估值是极为不理性的，但是由于刚开始，要给公司一个机会，一旦出精品，不排除再翻倍。
拿GongHo和特斯拉比较是很不恰当的，因为连续出精品的概率很低。而掌趣（动网先锋）还没出过精品，可以给它一点机会，一旦出一个精品，估计还能翻几倍，但是炒到太高以后就得谨慎了。
再说了，行业门槛低，一旦大公司（如腾讯）介入后，情况又不一样了。腾讯搞几个手游，对EPS贡献不大，但是却可以把小公司搞死了。所以我想来想去，觉得还是要谨慎，如果掌趣有幸填权，我觉得已经是上天赐予我的礼物了。
游戏精品可遇不可求
还有个补充，目前手游没有主管部门，这似乎是个好事。想当年我也是个自干五，因为巫妖王审批事件，走上了反党反社会主义的道路……等到焚化部来管理手游了，估计就麻烦了。
总结：
电玩行业、移动游戏行业是高度独特性，高度分化的行业，拿题材概念互相攀比，用市值做比较，用市盈率、CGAR、ARPU估值都不可靠，特别是国内当前炒作手游概念饥不择食，在赢家通吃的互联网行业显得极为落后。在市场炒作方法已经摒弃了PE对比后，正在逐渐放弃总市值对比，转向CGAR对比模式，而一旦游戏股票大幅炒高后，聪明的资金醒悟离场，将面临很大风险。
整体上看，中国的手机游戏起步早、标准高，市场世界最大，具有巨大的发展潜力，上市公司业务纯正，在A股这种污浊的环境中几乎是不可多得的品种。但随着行业的发展，必然出现优胜劣汰，一旦企业不务正业，滥竽充数，风险将很快降临。从这点上看，我们要高度重视企业的产品，而不是放在静态的报表上。